2015年“8·11”汇改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增加的背景下，这制约了央行货币调控的自主空间。
“8·11”汇改以来，在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，逐步淡出了外汇市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差距，亟待增加短期国债供给，完善国债公开市场操作。
货币政策曾为汇率政策所绑架
央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐基础货币；国内渠道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球主要央行一般通过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和再贴现。
国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，通过国债规模的扩张与收缩可以实现逆周期调控，同时也是重要的金融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工具。中国先后于1994和1996年推出了外汇和本币公开市场操作，其中本币公开市场操作初期是以国债为主要工具。
1994年初汇率并轨至1997年底亚洲金融危机爆发初期，人民币汇率稳中趋升，外汇储备持续大幅增加，人民银行基础货币投放的主要渠道是外汇占款。相比之前通过央行再贷款渠道的纯信用投放，以外汇储备支持的货币投放是中国货币调控的进步。但这削弱了央行货币政策的独立性，国债公开市场买卖的作用日渐式微。即便亚洲金融危机期间，中国承诺人民币不贬值，但“稳定汇率、增加储备”仍是隐性的宏观调控目标，外汇占款也继续作为央行货币投放的重要渠道。1998~2000年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比持续为正，均值为43.8%。
2001年以来，亚洲金融危机影响逐渐消退，同时为应对互联网泡沫破灭、美国经济危机和“9·11”恐怖袭击，美联储大幅降息、美元趋势性走弱，人民币重现升值压力，中国恢复了国际资本回流、外汇储备增加的局面。2001~2004年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%。输入性流动性过剩成为当时国内信贷膨胀、通货膨胀和资产泡沫的重要根源。为对冲外汇占款增加引起的货币过多投放，人民银行提高了法定存款准备金率，并于2003年4月起开始了中央银行票据（下称“央票”）的常态化发行，以弥补外汇对冲操作工具的不足。彼时已恢复了本币公开市场操作，只是主要工具变成了央票、政策性金融债等。
2005年“7·21”汇改之后，人民币重归真正的有管理浮动，汇率弹性增加，加之全球主要央行为应对2008年金融危机采取了货币“大放水”措施，加剧了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比有6个年份超过了100%，9年平均为132.5%，中国输入性流动性过剩及其衍生的问题更加突出，外汇对冲操作的任务更加繁重。
在外汇储备只增不减的情况下，用于外汇对冲操作的央票到期后要借新还旧、滚动发行，且央票还要付息。于是，人民银行自2006年7月起越来越多采取提高法定存款准备金率的方式进行对冲，到2011年6月最高升至21.5%，累计上调了14个百分点，对外汇占款引发的货币过多投放实行了零成本的深度冻结。与此同时，先后于2011年12月和2013年6月暂停了1年期和3个月期的央票发行。至于人民银行自2018年11月起在中国香港地区常态化发行离岸央票，是为了丰富当地高信用等级人民币金融产品，完善当地人民币收益率曲线，是调节离岸而非在岸市场的人民币流动性。
汇率政策中性为货币政策松绑
转变不期而至。2014年初，人民币走出了加速赶顶的行情，境内交易价最高升至6.04比1附近。同年“3·17”汇改，将银行间市场人民币对美元汇率日波幅由±1%扩大到±2%后开始双向波动。下半年，境内外汇供求形势逆转，银行结售汇由顺差转为逆差，境内人民币交易价相对中间价的偏离持续在偏贬值方向，到年底偏离幅度增至1%以上。人民银行转而用抛售外汇储备的方式干预人民币贬值，但因上半年结售汇顺差较大，央行积累了较多外汇储备，全年央行外汇占款依然维持正增长，只是增幅较上年锐减76.7%，新增外汇占款与新增基础货币投放之比较上年骤降120个百分点至27.8%。
2015年“8·11”汇改，人民币意外贬值触发了市场恐慌，形成了“资本外流—汇率贬值—储备下降”的恶性循环。到2016年底，市场激辩保汇率还是保储备。其间，央行通过抛售外汇储备的方式阻止人民币过快贬值，导致央行外汇占款持续大幅下降，2015和2016年分别减少2.21万亿和2.91万亿元。但2015年，央行基础货币净回笼1.77万亿元，小于同期外汇占款降幅；2016年基础货币净投放3.26万亿元，更是逆势增加。这主要是因为央行通过国内信贷渠道进行了对冲操作：2015年，央行通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、公开市场操作合计净投放货币1.11万亿元；2016年，通过上述渠道合计净投放货币5.62万亿元。
2017年，人民币汇率和中国外汇储备余额不跌反涨，重塑了央行汇率政策的市场公信力。2018年初，人民银行宣布回归汇率政策中性，央行基本退出外汇市场常态干预。自此，央行外汇占款不论增减，规模都大大收敛。2018~2020年和2024年外汇占款均下降，但四年平均降幅仅为1004亿元；2021~2023年外汇占款均增加，但三年平均增幅也只有3049亿元。而2004~2016年间，外汇占款不论增减，动辄就是上万亿甚至数万亿元的规模。
由于“8·11”汇改初期大规模的反向外汇干预和2018年以来央行基本退出外汇干预，加之基础货币投放逐渐转向国内信贷渠道，人民银行总资产中，外汇占款占比大幅下降：2013年底高至83.3%，较2002年底占比上升了40个百分点；2024年底降至49.9%，较2013年底占比回落了33.4个百分点；2025年8月底占比进一步降至46.3%，较上年底回落了3.6个百分点。
2001~2014年间，中国累计新增央行外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当；2018~2024年间，中国累计新增央行外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1%。由对外渠道转向对内渠道主导的基础货币投放，标志着中国货币数量调控的独立性增强，加速了现代中央银行制度的转型。
加强自主性亟待增发短期国债
如前所述，解除汇率政策对货币政策的数量束缚，是央行货币政策独立性增强的一个重要表现。然而，直到去年8月份在本币公开市场操作中重新纳入国债之前，人民银行对内渠道的货币投放仍主要是通过MLF、PSL、SLF、公开市场操作（以央票和政策性金融债为主），以及长期性货币政策工具和2021年以来创设的各种阶段性货币政策工具。这与全球主要央行以国债买卖调节流动性有所不同。
当前，在“企业惜贷、银行慎贷”的情况下，人民银行货币数量调控依然受到一定掣肘。如去年，中国政府反复强调要加大宏观调控力度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节；7月份进一步提出，宏观政策要持续用力、更加给力，加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措；9月份更是果断部署了一批增量政策措施，加大财政货币政策逆周期调节力度。在此背景下，去年人民银行累计下调MLF利率3次、50个基点，累计下调7天逆回购利率2次、30个基点，累计降准2次、100个基点，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。但同期，央行货币净回笼2.10万亿元，当年广义货币供应（M2）增速由上年9.7%降至7.3%。
进一步分析，去年货币净回笼的主要原因是央行对银行债权减少2.91万亿元。其中，通过各种结构性货币政策工具净回笼货币1.21万亿元，这与市场融资需求的有效性相关。好在根据2023年底中央金融工作会议关于“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，去年8月份人民银行推出了国债公开市场操作，全年新增对中央政府债权（即净买入国债）1.35万亿元。
去年6月，人民银行于陆家嘴论坛宣布将根据中央金融工作会议部署在公开市场操作中逐步增加国债买卖时指出，这不代表要搞量化宽松（QE），而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。事实上，早在2007年之前，美联储总资产中，美国国债占比80%以上。反倒是2008年实行多轮QE（量化宽松）以后，美联储大幅增加了其他资产购买，导致美债占比现在降至60%多。而截至去年7月底，人民银行总资产中，国债占比仅有3.5%，到去年底也仅升至6.5%。
只是推出国债公开市场买卖不久，今年1月就被公告暂停了国债买入操作。受此影响，今年前8个月，人民银行对中央政府债权减少6300亿元；截至8月底，人民银行总资产中，国债占比降至4.9%。人民银行公告解释，这主要是因为政府债券市场持续供不应求。这其实暴露了一个长期困扰中国的问题，即公开市场操作缺少短期国债供给。
发达国家的短期国债一般占到全部国债的将近一半，这主要是为了满足央行公开市场操作的需要。如在QE之前，美联储持有的美债中，短债（即美国国库券）占到一半；QE之后此项占比虽有所下降，但到今年8月底仍占到20%左右。目前，美联储持有的国库券中，91天至1年期的占到六成多，16~90天的占到三成左右。
中国一直恪守财政纪律，严格控制政府债务规模，国债本就发得不多。并且，中国国债发行主要是为满足赤字融资的需要，以发行中期国债为主，近年来增加了超长期特别国债发行以满足政府特殊融资需求，但短期国债依然发得极少。在去年7月底启动国债公开市场买卖前夕，人民银行账上有1.54万亿元国债，但这是以前央行现券收购特别国债支持政策性项目的结余，且属于中长期性质，不适合公开市场短期流动性调节的操作。正因如此，本世纪初，人民银行才创设了1年期和3个月期的央行票据，通过滚动发行，作为当时外汇占款投放的对冲工具。
为推动实施更加积极有为的宏观政策，加强财政货币政策的协调配合，近日财政部与人民银行联合工作组召开第二次组长会议，就包括央行国债买卖操作在内的诸多议题进行了深入研讨。这引起了市场对于央行重启国债净买入操作的憧憬。
早前，财政部、税务总局联合公告，自今年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这有助于缩小不同债券之间的税负差异，更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，同时逐步增加国债新券市场的流动性，为人民银行恢复国债公开市场操作创造条件。
此外，党的十八届三中全会明确提出，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。因此，健全央行货币调控机制，更为关键的是研究财政增发短期国债，以配合国债公开市场买卖。在此基础上完善国债收益率曲线，进一步发挥其在国内市场利率尤其是债券市场利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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管涛
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